本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。4月24日晚，陽光電源（SZ:300274）公布了2022年報和23年一 季度 。由于A股公司只在（半）年報中披露詳細運營數據，海豚君認為對年報的解讀主要從兩個角度出發：1）對營收、毛利、凈利等每季披露的高頻數據，關注最新四季度和一季度的趨勢；2）就低頻的細分數據，主要關注核心的光伏逆變器和儲能業務的收入增速和毛利率變化。根據以上解讀框架，本次財報值得關注的要點是：1、逆變器業務無愧中流砥柱：公司最核心的光伏逆變器業務，2022下半年實現營收98億元，同比增長提速至79%。同時，毛利率也由上半年的33%提升到34%，毛利潤達到32.9億。至少從已實現的業績來看，公司的逆變器業務正處于收入和利潤雙增的業績釋放期。2、儲能業務營收、利潤雙爆發：本次財報反映出的最大利好消息是，先前被視作第二曲線的儲能業務終于脫離了只有預期、沒有業績的“幻想期”，2022下半年實現了營收和利潤規模雙爆發式的增長。下半年實現營收77億元，同比暴漲249%，毛利率環比由18%顯著改善 倒了 25%，毛利潤絕對值更是由不足5億，直接提升到19.2億。對比逆變器業務，儲能業務的營收和毛利都已處在可比的規模，已能為公司整體業績做出可觀的貢獻。3、整體業績趨勢：從按季披露的財務數據來看，去年四季度和今年一季度的營收收入分別實現了180億和126億收入，同比增速分別高達106%和175%，營收增速不僅沒放緩，反在持續抬升。毛利上，延續2022下半年光伏逆變器和儲能業務毛利率持續改善的趨勢，今年一季度的毛利率達到28%，環比上季度提升了4.5pct。可見在一季度內，行業景氣度走低并未影響公司毛利改善的趨勢。費用角度，營收規模爆發增長，也 是得 費用率被顯著攤薄，經營三費的整體費率從22年前三季度的13%-20%，下降到4Q22和1Q23的11%-12%。在營收暴增，毛利改善，費用下滑的共同利好下，公司在四季度和一季度的歸母凈利潤分別為15.3和15.1億，相比2022前三季度平均單季不足10億的表現顯著改善。基本觀點從倒視鏡回看陽光電源已經實現的業績，我們認為并沒什么可以挑剔的點。在儲能板塊營收和利潤快速釋放的幫助下，去年四季度和今年一季度的營收和利潤規模都在提升增長。公司當前1500億左右的市值對應單季約15億的凈利潤也已回歸合理區間。但是一季度的業績可能還尚未反映出海外光伏需求滑坡，和國內光伏產業鏈上下游相互傾軋的內卷情景。向前來看，本次財報中營收、利潤雙擊的強勁趨勢未必會延續。市場對新能源板塊的情緒也相當低。但海豚君還是認為，越過中短期內光伏板塊因去年需求投資后可能迎來的周期低點，中長期來看光伏板塊仍是具備相當成長空間的行業。而陽光電源所在逆變器板塊又是跳脫出含硅產業鏈內卷的定位優勢。不看遠期或高或低的周期，當公司估值明顯低于即期業績就能支撐的水位時，機會可能還是大于風險。詳細解讀一、核心逆變器和儲能業務的業績趨勢如何？整體來看，22年上半年公司一共實現收入279.8億元，同比增速高達76%，且絕對值增加超百億。具體來看，公司最核心的光伏逆變器和儲能業務收入增長在2022下半年都在提速。從收入海內/外的占比結構上，2022下半年海外貢獻了125億營收，同比暴增150%。相比之下，國內同期實現154億營收，同比增速基本走平，維持在40%上下。可見22下半年海外是驅動公司增長提速的主動力。1、光伏逆變器：細分來看，最核心的光伏逆變器業務22下半年實現營收98億元，無論是同比增速還是營收絕對值都再創新高。在營收增長大幅抬頭的同時，光伏逆變器業務也扭轉了此前增收不增利的困境。下半年毛利率未34%，同環比分別改善了3pct和1pct。海外營收份額提高，可能是促進毛利改善的主因。毛利潤絕對值同環比來看，也從不到20億增長到32.9億，利潤顯著增加。2、儲能爆發式增長：光伏逆變器的表現已相當可觀，而儲能業務在2022年下半年則實現了爆發式的增長。營收同比暴漲249%到77億元，絕對值已接近同期逆變器和電站開發80-90億的收入規模，從體量上正式成為公司的第二支柱業務。更為關鍵的是，此 前儲能板塊雖空有營收但利潤幾乎為零，而此次儲能板塊總算開始釋放利潤。 22下半年儲能毛利率環比由18%大幅提升到25%，疊加營收規模大幅增長，本次報告期儲能板塊的毛利潤達到19.2億，從絕對值上接近逆變器業務的2/3，利潤層面也已成為公司的第二支柱。儲能業務當前營收、利潤雙雙大幅改善的趨勢能否持續，對公司未來的表現相當關鍵。3、電站開發業務：公司重資產的電站開發業務，本季實現營收87億元，同比增速也提升到25%，整體趨勢相對平穩。風電變流器下半年則實現收入10.6億，同比增速雖也達51%，但并非關鍵業務。毛利層面，重資產的電站開發毛利率同比持平在10%，實現總毛利9.1億，同樣表現平穩，對公司總業績波動影響較小。二、一季度營收、利潤雙增延續，陽光電源未見頹勢1、收入：22年四季度和今年一季度，公司分別實現了180億和126億收入，同比增速分別高達106%和175%。去年3Q以來，增速直線拉升再創歷史新高。根據上文細分業務的趨勢，暴漲的儲能業務應當還是驅動公司營收提升增長的主要原因。可以看到，公司目前業績的良好趨勢，與國內光伏含硅材料價格暴跌和海外光伏需求滑坡的市場悲觀認知有著較大的差異。持續走低的股價和光伏公司們不斷走高的業績出現了明顯的背離。但到底是滯后的業績尚未暴露出問題，還是市場情緒太過悲觀以至錯殺了仍具相當成長性的光伏板塊，還需等時間來檢驗。2、毛利表現上，延續2022下半年光伏逆變器和儲能業務毛利率持續改善的趨勢，今年一季度的毛利率在繼續提升，達到28%。因此至少在一季度內，光伏含硅材料價格的大幅走低并未影響到公司的毛利水平。游離在硅料、硅片、電池平這條上下游互相傾軋的產業鏈之外，也是公司更受市場偏好的原因之一。3、費用：在毛利持續走高的同時，公司的費用支出也在穩步下降。去年四季度和今年一季度的三費合計費率維持在11%-12%的區間捏，相比22年前三個季度約13%-18%的費率水平有明顯的縮窄。體現了公司在營收規模快速放大后，釋放出的經營杠桿和利潤空間。4、利潤：總的來看，在營收規模大增，毛利顯著改善，費用也規模效應下被動下滑，陽光電源四季度和一季度的歸母凈利潤分別為15.3和15.1億，相比前幾個季度顯著提升。即便只按單季15億利潤線性外推，公司當前的估值以回落到了25x PE。因此，相比先前以不足10億的單季利潤來支撐近2000億市值的“市夢率”，公司目前已經回歸到了能以用業績測算估值的常規情形。后續大概率會進入到業績而非“前景”驅動股價的合理投資邏輯內。（ 作者：海豚君 海豚投研 ）