作者｜Eastland頭圖｜視覺中國2024年3月15日開盤前，途虎（HK：09690）發布了2023年業績公告——營收增長17.8%，毛利潤增長47.9%，首次實現年度盈利（計入優先股公允值變動后，凈利潤達67.3億）。2023年，中國汽車服務市場規模約為1.2萬億。天貓、京東、美團、字節跳動等巨頭已經下場，途虎也并非勢單力孤——騰訊下“重注”持有途虎A類股價的20.43%（總股本的18.7%），零跑科技、國軒高科、嘉實等也位列基石投資者。盡管業績靚麗，途虎股價仍在低位徘徊。投資人一是認為“小虎”被巨頭碾壓、二是認為新能源車普及會造成保養需求不足。汽車服務市場即將“井噴”2023年，中國汽車服務市場（包括維修、保養、清潔、美容、安裝配件）規模約為1.2萬億。保有量提升空間截至2023年末，中國汽車保有量3.36億輛，千人保有238輛。地少人多、公共交通發達的日本，千人保量接近600輛，美國更是超過800輛。中國汽車千人保有量與經濟發展水平脫節，即使翻一倍也不過達到馬來西亞的水平。阻礙中國汽車保有量提高的因素有三個——能源安全、環境、購買力。新能源車（包括插電混動）、綠電（光伏、風電、水電等）兩大產業興起，解決了能源安全及環境問題。一輪接一輪的降價，讓擁有私家車的門檻大幅降低。新車只要7、8萬，二手車價格更低。“三座大山”被移，中國汽車產業豁然開朗。服務需求爆發我國汽車強制報廢年限為15年。2018年，全國乘用車平均車齡為4.9年，2022年增至6.2年。對汽車而言，“6歲”是重要的分水嶺，后續保養需求將顯著提高。除車齡因素，隨著車主年齡段下移、審美能力提高，在車輛清潔、美容方面的支出會逐步增加。多重因素疊加，中國汽車服務市場已接近“臨界點”，將在數年內迎來“井噴”。高價服務占比偏高截至2022年末，中國約有89.6萬家汽車服務門店。其中3.4萬家屬于“授權經銷商”，占比僅為3.8%，卻吃下汽車服務市場的53.6%。與非授權門店相比，授權門店零配件價格高30%、服務費高80%。車主選擇授權門店的主要原因有二個：一是車輛沒出保修期；二是不放心非授權門店的服務質量。但拼多多及其跨境平臺TEMU的成功，說明不論“五環內外”都不缺對價格敏感的人群，缺的是相對靠譜的低價產品/服務。因此，嗅到商機的互聯網平臺紛紛下場，天貓、京東、美團都組建團隊，推出戰略級項目。新能源車“扼殺”汽車服務新能源車大行其道，有些人認為汽車保養市場將會萎縮。首先，截至2023年末，新能源車保有量約為1720萬輛，約占總保有量的5%。3.2億輛燃車平均車齡6年，僅此一項就足以保證未來9年維修、保養需求的強勁增長（報廢年限為15年）。其次，燃油車保有量與新能源車銷量沒有半毛錢關系，只要銷量大于報廢量，保有量就會持續提高，直至達峰。當燃油車保有量開始回落，車齡增長又會延緩總體保養需求的下降。粗略估算，2035年之前，燃油車保養需求不會進入下降通道。再次，新能源車包含純電動、插電混動、增程等類型。純電動車沒有發動機、變速器，保養成本降低。但插電混動車既有發動機又有電動機、電池，保養成本不會低于燃油車。這樣一來，燃油系統保養需求（如更換機油、火花塞）的回落可能要推遲到2050年。最后，動力系統定期保養只是汽車服務的一部分。純電動車要不要換輪胎？要不要清潔？要不要美容？阿里、京東、美團大舉進入，顯然看好汽車服務市場。途虎在逆境中擴張途虎通過“工場店”為C端車主提供服務，絕大多數工場店采取加盟模式。2019年末，工場店達1423間（其中61家自營）。2020年，增至2488間（其中92間自營），增幅74.8%；2021年達到3853間，增幅降至54.9%；2022年、2023年末，工場店分別達到4653間、5909間（其中152間自營）。途虎的履約基本設施由區域配送中心（RDC）和前端配送中心（FDC）構成。截至2023年3月末，途虎運營39個RDC、267個FDC。2019年，途虎交易用戶（年內至少付款購買一項產品或服務）86萬；2020年突破1000萬；2021年達1480萬，同比凈增390萬。2022年，交易用戶1650萬，同比增長11.5%；2022年交易用戶1930萬，凈增280萬，增幅提高到17%。2023年，途虎并非順風順水。就在IPO當月（9月份），友商推出“震虎價”，宣布相關商品一律比途虎低5%。逆境中，途虎門店增長27%，交易用戶增長17%，并首次實現年度盈利，出乎證券研究機構的預料。兩大核心業務途虎主營汽車產品和服務，兩大核心業務是“輪胎/底盤零部件”及“汽車保養”。此外，連接汽配零件供應商與安裝服務商的“汽配龍”業務，2023年營收亦達13.8億。2019年，輪胎/底盤零部件收入（以下簡稱輪胎）38.4億，占營收的54.6%；汽車保養（以下簡稱保養）收入18.7億，占營收的26.6%。2023年，輪胎業務收入55.5億，占營收的40.8%；保養業務收入49.3億，占營收的36.3%。招股文件年，2020年前三個月，每月交易輪胎270萬條。保養業務對營收增長的貢獻顯著高于輪胎。2023年保養收入較2019年增加30.6億，對營收增長的貢獻率達46.7%；輪胎業務收較2019年增長17.1%，對營收增長的貢獻率為26.1%。加盟費收入占營收的比例逐年提高。2019年，加盟費收入1.7億，占營收的2.4%；2023年，加盟費收入7.3億，占營收的5.4%。廣告收入占營收的比例不到1%。2023年收入7467萬，占營收的0.5%。2023年，兩大核心業務占途虎營收的77%，較2019年低5個百分點。扭虧路徑1）核心業務毛利潤提升途虎絕大部分毛利潤來自兩大核心業務，近年來毛利潤率上升路徑頗為“陡峭”：輪胎/底盤業務2019年，毛利潤1.48億，毛利潤率3.85%；2020年，毛利潤3.26億，利潤率7.76%；2022年，毛利潤6.47億，利潤率14.1%；2023年，毛利潤9.84億（占毛利潤總額的29.3%），利潤率17.7%。汽車保養2019年，毛利潤3.95億，毛利潤率21.2%；2020年，毛利潤6.04億，毛利潤率23.1%；2022年，毛利潤11.9億，毛利潤率29.6%；2023年，毛利潤16億（占毛利潤總額的47.7%），毛利潤率32.4%!如果是小本生意，一個點子、幾分運氣，或許能在短期內讓毛利潤大幅提高。2021年，途虎營收就超過100億，在這個級別將毛利潤率拔高近10個百分點，是系列工程。2）毛利潤、費用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色方可獲取經營利潤。2019年，途虎毛利潤3.1億（途虎披露毛利潤為5.2億，本文將“運營及支持開支”扣除），利潤率4.4%；市場開費用10.4億，費用率14.8%；行政費用2億，費用率2.8%；研發費用2.2億，費用率3.2%；總費用14.6億，總費用率20.8%。隨后幾年，途虎毛利潤率持續上升，總費用率緩慢下降，直到2023年實現盈利。2023年，毛利潤27.6億，利潤率20.3%；市場費用17.1億，費用率降至12.6%；行政費用4.2億，費用率3.1%；研發費用5.8億，費用率增至4.3%；總費用27.1億，總費用率20%。在京東、天貓、美團等巨頭下場的情況下，途虎能保持擴張態勢就可以得“滿分”，盈利是“附加題”。從當當網到寶寶樹，電商行業經常給人“垂直電商干不過綜合電商”的印象，但攜程沒被飛豬“干掉”，反而活得很好。而汽車產品/服務的交付也與普通電商產品有巨大差異。網上買個化妝鏡，無非“送上門”和“放快遞柜”兩種交付方式，其實都很簡單。但網上賣后視鏡，絕大多數車主不能自己安裝，要安排線下門店提供服務，比放快遞柜復雜幾個數量級。此外，電商巨頭SKU動輒以十億計、每年幾萬億GMV。汽車相關產品不過幾千個SKU，要專門設計交付流程、選擇/監督/考核線下門店……因此，就算巨頭當家人，也不可能以all in的姿態給汽車服務業務分配資源，就算做得再好也未必能讓市值提高1個百分點？但途虎不一樣，只要all in汽車服務，做得好市值大概可以提高幾百個百分點！*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議你對當前的投資市場有哪些疑惑？目前作者Eastland的粉絲群正在招募中，他可謂是財報解讀方面的專家，本篇是他第972篇上市公司的分析文章，掃描下方二維碼，即可加入彤師粉絲群，與他直接溝通～