自2007年10月，中國股市突破6000點之后，至今已經16年。市場始終徘徊在3000點，原因何在？2007年-2012年的五年中，美國受到金融危機的影響發展減速，中國成為“沙漠里的綠洲”“黑暗中的明燈”，引領世界經濟向前進，可是股市始終不漲。出現新冠疫情“黑天鵝”事件，世界各國都在承受外部壓力，可是有些國家股市行情很理想。因此，股市低迷并非受外部經濟環境影響。是資金問題嗎？似乎也不是。資本市場并不缺少流動性，周期上我們也不可能始終處在低迷狀態。至于核心問題，是我們資本市場的制度問題。談到制度，大家會聯想到發行、治理、監管、退市等各個環節，我將立足于財富分配，分析建立公平正義的股市要義。“四高四低”有觀點認為，股市起伏與公平無關，甚至有人認為股市本就不公平，何談建設公平的股市。我的觀點是，中國改革開放40多年走到今天，通過提高效率富起來，當然會面臨公平問題，這就是貧富差別，共同富裕的問題。目前，中國資本市場已經有5200家上市公司，企業市盈率并不高，隨著中國發展潛力不斷激發，應該有上漲空間；市場發行新股速度很快，融資額屢創新高。查看歷史資料，1990年到2001年，11年時間中國資本市場完成第一個“一千只”股票上市；2001年到2011年，近10年時間完成第二個“一千只”；2011年到2017年，6年時間完成第三個“一千只”；2017年到2020年，3年時間完成第四個“一千只”；2020年到2022年，2年時間完成第五個“一千只”。指數在3000點位徘徊，后面又有708家公司排隊上市，無窮無盡，準備圈到不用還本付息的錢當“富人”。股民方面，公開信息顯示2022年2月中國股民突破2個億，另一項數據統計顯示可能是1.5億以上。其中資金100萬以上的投資人約325萬人，50萬-100萬約為1070萬人，10萬-50萬約為4300萬人，小于10萬約為9600萬人。整體來看，中國股市特點可以歸結為“四高四低”——融資額、上市家數、大股東減持額度、投資人賠錢率四組數據高，股市波動率、大盤點位上漲幅度、上市公司平均股價、信心指數很低。一部分人認為，因為沒風險，波動率越低、融資額越高才是好的股市；不過長此以往，市場難以為繼。大盤點位上漲速率低，上市公司股價越來越低，投資人也會喪失信心。實現共同富裕，能否關注中國股市，讓股民、投資人也能賺到錢。從這個角度，相關話題事關財富分配是否合理結合到一起。中國股市創富速度高，可是大股東、發行融資者、上市公司高管在快速富起來的時候，沒有帶動股民共同富裕。二級市場成了上市公司股東致富的重要途徑，卻沒有創造增量財富，只是存量財富的再分配。賺錢人的錢，正是股民和投資人賠的錢，變成零和博弈，出現兩極分化，違背讓資本為實體經濟、中國崛起服務的初衷。股民的投資養活著上市公司和各類中介機構，沒有他們的錢就沒有資本市場，投資人是資本市場的“衣食父母”，所以我想讓中國股市率先實現共同富裕，各個交易所應該比拼為投資人帶來更多財富的能力。因此我們一定要建立一個好的財富分配制度，改進上市公司融到資金的制度，實現上市公司增量財富再創造，做大蛋糕，讓大股東、小股東、中介機構等不同角色實現多贏。“一股獨大”亂象我想從上市公司股權結構，討論如何避免大股東堅持實現自己富裕，只關注存量博弈分配，不參與增量財富再創造的問題。先來觀察新發行制度下的上市公司：2019年8月，上海科創板開通，首日上市25家公司，IPO前大股東和實控人平均持股55%，最高為93%；IPO后引入增量資金，第一大股東股權被稀釋，卻仍然高達占45%，最高的占84%。創業板2.0版IPO前第一大股東占64%，最高的占91%；IPO股權稀釋后平均為49%，最高是68%。與國外上市公司對比，“一股獨大”很有中國特色：國外企業超過股權超過5%的情況并不多見——特斯拉馬斯克持股22%，亞馬遜的貝索斯在離婚后持股為12%，Facebook扎克伯格持股14%，蘋果公司庫克持股0.02%。這才是現代公司的架構，所謂的“不公平”與此有關。再看IPO發行價，科創板2022年上市120家，平均發行價格52元，可是有21家虧損。虧損就上市，沒有朝著保護投資人的方向執行。交易所過于關注降低融資門檻，爭取更多上市資源，所以不盈利也可以上市。創業板上市145家有盈利標準，發行價格41元，市盈率48倍，少有國家有如此“兩高”，而且還存在超募現象。券商愿意多融資，賺取更高的手續費。“兩高”、超募股市低迷，投資者無法獲得財富的背景下發生。“一股獨大”的股權結構和“兩高”超募的現象結合，勢必種下財富分配不合理的種子，政策需要在此環節發揮作用。一家上市公司，背后受大股東和實控人支配，通過IPO募集公眾股東，大股東減持利益歸股東持有；上市公司融資增發和配股，利益歸屬上市公司。IPO增發配股是進了股市，大股東減持是出了股市。曾經大股東減持需要填寫理由，很多理由被傳為佳話——“掙點零花錢”“給孩子交學費”等。2009年與企業家溝通，談及上市的理由，都說都是為資本市場的成長，完善公司治理結構，堅持原始股獲得利益成為很少人揭開的秘密。這十年來，情況正在轉變，以2018年以來數據為例：2018年IPO融資1378億元，減持2345億元；2019年融資2532億元，減走了5017億元；2020年融資4793億元，減走8513億元；2021年融資5426億元，減走7140億；2022年融資5869億元，減走5607億元。減持的股票滾滾而來、越減越多、無窮無盡。“三級放大”邏輯當然，很重要的一點是，大家要成為理性的投資人，了解資本市場賺錢的秘密在哪兒。為何很多人，持有的公司剛上市，就能成為“首富”；反言之，為何“首富”普遍擁有上市公司，其中存在一個世界通用的規律，即大股東原始股經歷過“三級放大”，最終減持兌現。第一級放大在資產評估。我通過評估機構調研15家上市公司，一級放大資產評估的增值率普遍為65%左右，保守計算約為60%，凈資產能從1億元增加到1.6億元。按照法律規定折股率，1億元凈資產最高可以折成1億股，如此資產評估即從1億元增到1.6億元，折成1億股，賬面上每股1.6元。表面上每股1.6元，實際上成本僅1元。目前，科技企業主要靠軟件、商標、專利、技術等方式完成評估。不上市就不被承認，上市了資產就會成真，這是一級放大。第二級放大在溢價發行。以創業板為例，2009年前200家平均發行價31元，結合之前的案例，若增發3000萬股，股本從1億股提升到1.3億股，大股東占比約77%，持股數仍為1億股。股民認購的31元中，凈股本1元的為3000萬，另外30元計入資本公積金，共9億元進入資本公積金。按比例計算，大股東占比77%，9個億的77%是6.9億元。只要成功發行，大股東每股凈資產到賬6.9億，原始大股東持有的1億元凈資產迅速升值為31億元。財富就此形成。第三級放大在掛牌上市。隨著成功發行，31元的價格確定，若以最低增值率計算，掛牌上市價格從31元漲到50元，1億元將增值到50億元。經過“三級放大”——一級資產評估的1.6億元，二級溢價發行的31億元，三級上市交易的50億元，大股東只要盼著盡快把畫上的美女變成真實。完成神奇一躍，關鍵就在上市制度。眼下，注冊制進一步向融資傾斜：科創板允許不盈利的企業上市，此外高科技企業被納入核心技術人員，減持封鎖期可以從36個月縮減為12個月，導致部分高科技企業高管一邊利用融資發高工資，一邊借助核心技術人員身份迅速減持，都成為促成減持的重要推力。好的制度能讓壞人做不了壞事，不好的制度則完全相反。出路這些問題完全可以解決，而且一點都不難。目前，排隊上市的企業還有很多，很多都是夫妻、兄弟、父子型企業。在此背景下，能否出臺新的管理規定，嚴格管理第一大股東持股比例——比如規定第一大股東持股比例不得超過30%，這就不能大幅減持，因為很可能失去公司控制權；維持控制權，唯一的出路是把上市公司做好。十幾年前，我曾與眾多國內企業家，討論上市公司第一大股東的最佳持股比例，我們都認為是30%比較合適。低了太分散，高了公司治理結構失衡。按照中國特色，可以一步一步推進。至于存量的5200家上市公司，可以預設高標準可流通底價：3000點時股票9元，4000點時不到12元不得減持，5000點時不到15塊錢不得減持，并通過公開披露對外發聲。到了規定點位減持，套牢的股民普遍解套了。大家都希望，浴血奮戰承擔風險的股民，能夠跟著一起贏；企業也能博得好信譽，帶著大家多贏，一切都建立在好制度的基礎上，這一點都不難。只要從制度上作出規定，從財富分配和治理結構入手，真的不難。此外，還要優化中國股市文化，總認為資本市場是圈錢的，這種文化不正確。發行股票者教育股票投資者，被市場稱為“發行者教育”，其實這個詞是錯的：憑什么圈錢者要教育投資者？沒有道理。應該接受教育的，是拿不用還本付息錢的人。表面上，融資者是上市公司，其實還包括整個發行者隊伍——以上市公司為核心，以券商為龍頭的律師、會計師、評估師，還有交易所，它們才應該是被教育的對象。從這個意義上，保護投資人的利益不能放在嘴上，而是落實在行動上。值此中國股市低迷的關鍵時刻，要把股市振興起來。沒有股市和資本，就沒有高科技等眾多行業的快速發展，這就是資本市場。資本決定技術，而制度又決定著跟資本密切相關的要素；反過來制度決定技術，資本決定著公司和資本市場“兩鏈齊飛”。作者：劉紀鵬（中國政法大學資本金融學院院長）來源：財經雜志，內容根據《財經》年度對話2023劉紀鵬報告整理原主題為《從財富分配入手建公平正義股市》