21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者 陳植 上海報道“項目退出壓力相當(dāng)大。”一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)董事總經(jīng)理張剛（化名）向記者感慨說。如今，他每周得寫三份子基金投資組合退出進(jìn)展報告，發(fā)給多家地方政府引導(dǎo)基金出資人（LP），介紹最新的項目退出進(jìn)展。他坦言，今年IPO退出步伐緩慢，這些報告基本都在“重復(fù)”以往的內(nèi)容。但是，他仍要認(rèn)真完成這項工作，因為這是地方政府引導(dǎo)基金LP對處于退出期的子基金所提出的最新工作要求?！叭暨@些報告對項目退出進(jìn)展的介紹不夠詳盡，地方政府引導(dǎo)基金人員會電話詢問具體狀況?！睆垊偢嬖V記者。記者了解到，面臨類似狀況的VC/PE基金為數(shù)不少。2016-2019年，地方政府引導(dǎo)基金曾掀起一輪投資浪潮，如今，他們投資的眾多子基金先后進(jìn)入退出期。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，國內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)存續(xù)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到14.3萬億元，各類VC/PE基金數(shù)量超過5.4萬只，處于退出期的占比逾50%。但是，受近年項目IPO監(jiān)管趨嚴(yán)、并購市場尚未火熱、S基金交易剛剛起步等因素影響，這些基金的項目退出與按時到期清算壓力相當(dāng)大。一位地方政府引導(dǎo)基金人士向記者透露，他們的業(yè)績考核壓力同樣不小。由于政府引導(dǎo)基金資金基本是地方財政出資，存在著較高保值要求。如今隨著子基金進(jìn)入退出期，他們必然關(guān)注項目退出進(jìn)展——基金能否按時到期清算，項目退出所帶來的資金返還能否實現(xiàn)地方財政出資保值等。他承認(rèn)，近年IPO市場監(jiān)管趨嚴(yán)，令VC/PE基金高度依賴的項目IPO退出路徑漸行漸難，但在這種情況下，子基金更需要提升S基金份額轉(zhuǎn)讓交易與項目并購?fù)顺龅饶芰?，確保地方政府引導(dǎo)基金LP既能在基金按時到期清算時收回資金，還能實現(xiàn)保值。這位地方政府引導(dǎo)基金人士直言，目前他們已要求子基金努力提升DPI（投入資本分紅率）回報水準(zhǔn)，甚至將它作為是否追加投資相關(guān)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的重要參考指標(biāo)。面對地方政府引導(dǎo)基金日益強(qiáng)烈的DPI回報訴求，越來越多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛試水新的項目退出方式與基金份額轉(zhuǎn)讓模式。一位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)項目退出的合伙人告訴記者，他們曾嘗試與S基金磋商子基金整體份額轉(zhuǎn)讓，但由于對方報價太低，他們實在不愿“虧損”退出而磋商無果；此外，他們也找到投資企業(yè)負(fù)責(zé)人溝通“股權(quán)回購”，但企業(yè)負(fù)責(zé)人也表示自己目前囊中羞澀，無力回購地方政府引導(dǎo)基金所持有的企業(yè)股份。“聽說個別創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人已經(jīng)躺平，等待政府引導(dǎo)基金起訴他們?！彼嬖V記者。但這種做法同樣無濟(jì)于事。目前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與地方政府引導(dǎo)基金LP仍需加大溝通，共同找到皆大歡喜的解決方案。北京高精尖產(chǎn)業(yè)基金董事總經(jīng)理孫志剛認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金如果在子基金到期清算時堅決退出，有可能會影響引導(dǎo)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效果；反之若延后退出，又不利于國有資本的保值。因此政府引導(dǎo)基金在子基金管理過程需加強(qiáng)了解子基金的底層投資項目狀況，更主動地賦能子基金通過多元化方式實現(xiàn)項目退出。地方政府引導(dǎo)基金日益重視DPI張剛發(fā)現(xiàn)，過去一年，越來越多地方政府引導(dǎo)基金對子基金的考核發(fā)生明顯變化?！耙酝?，地方政府引導(dǎo)基金特別關(guān)注IRR（內(nèi)部回報率）——即項目退出的回報率越高越好，但如今，他們更關(guān)心DPI是否高于1?！彼嬖V記者。DPI，主要是指投入資本分紅率，通常用于衡量VC/PE基金對LP已分配收益占基金總體規(guī)模的比例，也就是LP拿到的現(xiàn)金回報水平。通常情況下，DPI對應(yīng)的損益平衡點是1，代表LP投入的本金已全部收回，若DPI大于1，表明LP獲得超額的資金收益，反之DPI小于1，表明LP沒有收回所有的本金成本。張剛認(rèn)為，眾多地方政府引導(dǎo)基金之所以如此重視DPI是否超過1，一方面是受近期IPO市場監(jiān)管趨緊影響，他們更關(guān)注子基金能否通過多元化的項目退出操作，確保他們盡快收回所有本金；另一方面當(dāng)子基金進(jìn)入退出期后，他們也關(guān)注所收回的資金，能否滿足地方財政出資保值要求。他透露，這也是他今年以來需每周向地方政府引導(dǎo)基金LP遞交子基金投資組合退出進(jìn)展報告的主要原因，以便后者能了解最新的項目退出進(jìn)展，評估投資本金能否在子基金到期清算前悉數(shù)收回。張剛直言，目前他遭遇的項目退出壓力日益加大，由于過去數(shù)周這些報告內(nèi)容幾乎沒有變化，已有地方政府引導(dǎo)基金LP提出要了解當(dāng)初某些項目的投資決策流程是否合規(guī)，因為后者認(rèn)為這些企業(yè)項目退出遲遲沒有進(jìn)展，會不會存在某些“潛在”問題。一位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士告訴記者，自己也做好“最壞打算”——若子基金無法按時到期清算與項目悉數(shù)退出，地方政府引導(dǎo)基金可能會訴諸法律進(jìn)行資金追償。中國裁判文書網(wǎng)的查詢結(jié)果顯示，2020年-2023年上半年期間，從訴訟主體分析，政府引導(dǎo)基金作為原告起訴被投資企業(yè)或基金管理公司的案件共87件，就裁判結(jié)果而言，因借款糾紛與股權(quán)回購糾紛所提起的78件案件里，除2件裁定撤訴、1件認(rèn)定案涉合同無效外，其他案件法院均支持政府引導(dǎo)基金的訴請?！斑@背后，是不少子基金與投資企業(yè)負(fù)責(zé)人在股權(quán)投資合同約定，后者需在一定條件下（比如企業(yè)沒能在約定時間內(nèi)IPO）履行股權(quán)回購或過橋貸款本息返還的連帶擔(dān)保責(zé)任義務(wù)。但如今企業(yè)家囊中羞澀無法履行這些義務(wù)，于是地方政府引導(dǎo)基金LP只能起訴投資企業(yè)與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，力爭盡早拿回投資本金。”一位熟悉相關(guān)案件的律師告訴記者。他透露，為了能順利拿回投資本金實現(xiàn)地方財政出資保值，如今越來越多地方政府引導(dǎo)基金在子基金投資合同加入一些強(qiáng)制性退出條款，比如在滿足一定條件的情況下，地方政府引導(dǎo)基金有權(quán)強(qiáng)制性退出子基金，且創(chuàng)投基金管理人需回購地方政府引導(dǎo)基金持有的基金份額，以實現(xiàn)后者的本金全部退出。“這令不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在爭取地方政府引導(dǎo)基金出資時變得猶豫謹(jǐn)慎，因為基金管理人（GP）深知自己也沒有足夠財力履行基金份額回購義務(wù)?！边@位律師直言。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)試水項目多元化退出征途記者獲悉，為了滿足地方政府引導(dǎo)基金的DPI與財政出資保值要求，越來越多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛尋求項目與子基金份額多元化退出方式?！耙酝?，不少地方政府引導(dǎo)基金約定，當(dāng)早期項目成長到一定階段，他們可以按約定價格實現(xiàn)項目退出，讓出部分投資回報給其他LP。”張剛告訴記者。前些年，這也是他們吸引其他社會資本投資子基金的一大賣點。但受近年宏觀經(jīng)濟(jì)波動加大導(dǎo)致其他LP“囊中羞澀”影響，上述項目中途退出方式也漸行漸難。他告訴記者，為了實現(xiàn)地方政府引導(dǎo)基金的項目中途退出，他們只能采取類似擊鼓傳花的方式——吸引新的地方政府引導(dǎo)基金入場“接盤”，但后者提出投資企業(yè)必須在當(dāng)?shù)亟⒀邪l(fā)中心或新生產(chǎn)基金，作為“返投”要求，因此他不得不說服投資企業(yè)同意新LP的上述要求?！爸灰顿Y企業(yè)各項業(yè)務(wù)成長性較高，且原LP愿意給出較高的收益讓步，單個項目要找到新投資方（實現(xiàn)地方政府引導(dǎo)基金LP的項目中途退出），并非難事。”張剛指出。目前令他頗傷腦筋的，是處于退出期的子基金整體份額轉(zhuǎn)讓交易。在他看來，基金份額轉(zhuǎn)讓過程的變數(shù)實在太多，不但導(dǎo)致他們花費大量精力卻無功而返，也令地方政府引導(dǎo)基金LP“空歡喜”一場，反而對子基金更加不滿。記者了解到，在基金份額轉(zhuǎn)讓交易環(huán)節(jié)，底層資產(chǎn)不清晰、估值定價難、市場化機(jī)構(gòu)參與度低、市場生態(tài)體系不健全等問題，都會讓這項資本運作“徒勞無功”。多位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士透露，甚至有些基金份額轉(zhuǎn)讓只差“臨門一腳”卻前功盡棄——比如有些子基金已與受讓方談妥具體的交易價格并擬簽協(xié)議，但由于子基金投資組合里的部分項目估值突然大跌，受讓方就會臨時“爽約”；再如子基金與受訪方即便簽訂基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但后者也會臨時告知“資金周轉(zhuǎn)困難”，難以履行收購基金份額協(xié)議。張剛告訴記者，這也令他們不大敢向地方政府引導(dǎo)基金LP告知“潛在的基金份額轉(zhuǎn)讓交易機(jī)會”，因為他們也擔(dān)心這些交易中途變卦，令地方政府引導(dǎo)基金LP空歡喜一場。紐爾利資本董事總經(jīng)理陳宇指出，當(dāng)前地方政府引導(dǎo)基金等母基金的退出（資金返還）主要面臨兩個難點，一是“盲池型”VC/PE基金的投資速度變慢，導(dǎo)致項目退出期延長，子基金難以正常完成清算；二是股權(quán)投資市場盡管存在較強(qiáng)的S基金交易需求，但買賣雙方對基金份額轉(zhuǎn)讓的定價存在明顯差異，GP的配合度和運作經(jīng)驗也有所欠缺。他認(rèn)為，要解決這個問題，各類母基金在投資范圍設(shè)定過程需涵蓋傳統(tǒng)VC/PE基金（盲池型基金）、S基金、項目直投等，如此就能通過不同類型基金實現(xiàn)投資項目與基金份額的流轉(zhuǎn)，進(jìn)一步暢通“募投管退”循環(huán)，有效解決當(dāng)前LP“退出難”狀況。